​温莎资本简毅：识盈虚有数，待冬去春来

温莎资本简毅在《投资时报》2019年跨年寄语中写道：资本市场的成熟是需要一个过程的，其间自然夹杂着阵痛、哀嚎、出清和新生，这是不以人的意志为转移的，我们微观上的每一个市场参与者都在以一己之力推动着资本市场这架大车缓缓向前，都在一步步地夯实这个世界第二大经济体矗立在世界民族之林的地基。

回首2018，我们都是平凡而伟大的一份子。风雨过后见彩虹。股市经过2018年的艰难筑底、反复清洗，2019年的大形势只会比2018年好，坚守的人们必定会迎来超预期的回报。明年一定会有一个瞬间，我们庆幸自己穿过风雨，等到了彩虹，以犒劳我们在经济筑底过程中的艰辛、泪水和汗水。这也是我们每一个市场参与者给共和国七十大庆的献礼。

以下为温莎资本2019年年度策略——《识盈虚有数，待冬去春来》

一、对2019年不用过分悲观，“机”总在“危”之中诞生

回望2018：A股下跌主要是估值影响，而非盈利增速下滑导致

截至12月7日，2018年上证综指累计跌幅为-21.2%，上证综指EPS变化幅度为7.4%，PE（TTM）变化幅度为-26.6%。今年A股市场下跌主要是杀估值，而非盈利增速下降导致。回顾历史牛熊市，A股盈利对股价贡献较小，估值变化对股价影响力更大。

按照DDM模型，影响股价的三要素是盈利增长、无风险利率和投资者风险偏好。今年以来A股盈利增速虽然有所放缓，但是仍保持两位数增长，主要是股市流动性偏紧和投资者风险偏好下降导致A股下跌。2018年，国家实行金融去杠杆政策，导致股市资金面偏紧。银行存量资产萎缩，包括基金专户、私募、信托等相关权益资金撤出。另一方面，中美贸易战诱发了市场悲观预期，降低了投资者的风险偏好。今年上证综指出现四次跳空缺口，缺口合计601点，占跌幅近一半，其中两次与美股短期急跌有关，两次与中美贸易摩擦升级有关。

展望2019：A股有望迎来未来复兴的起点

政策“再平衡”托底经济，减税+稳杠杆+改革的搭配加速经济结构调整。预计2019年经济的增速在Q2-Q3见底回升，而A股也将在风险充分释放后，迎来未来3-5年复兴牛的起点。

从流动性上看，长线资金的不断引入，“活水”将成为A股复兴的动力。加速对外开放引进的MCSI、沪伦通等外资、国内银行理财子公司、养老金等，都是“活水”重要的组成部分。

从全球角度看，A股的吸引力在提升。一方面，中国的股市发展水平与经济发展水平是不匹配的。我国的名义GDP占全球超过15%但股市总市值占全球只有7.5%。即使考虑海外中概股，目前我国的资产证券化率是75%，远低于美国（147%）、日本（130%）、英国（114%）、法国（96%）、韩国（91%）、印度（92%）等。另一方面，A股的估值水平也接近全球最低水平，相比于世界大部分权益市场估值和盈利处于高位，我国显然处于历史的低位水平，万得全A指数的PE（ttm）只有13.1倍（处于05年以来由低到高的6%分位水平）。

从风险偏好角度看，2019年海外股市尤其是美股的调整风险将继续释放，A股凭借和全球市场相关性弱的特性，有望率先成为避风港，进而迎来海外增量资金配置的转机。2019年的A股有望成为新兴市场反弹的先锋。

从资产配置角度看，长周期中我国居民资产配置从地产到股票的转移是不可逆转的发展趋势。目前我国居民资产中房地产占比达到62%，股票占比仅为5%，显著落后于美欧等地30%以上的股票配置水平。在国家房地产政策的严控下，A股的配置比例的逐渐提高的必然事件。

总体而言，2019年我国的宏观调控政策基调将趋于宽松，市场的深化改革将成为对冲经济下行压力的重要手段，经济结构的进一步调整和开放将成为A股由熊转牛的核心驱动力。展望2019，A股有望迎来复兴的起点。

二、政策底已经到来，给A股熊牛转折提供了有利催化

回顾五轮牛熊周期，市场均呈现反复震荡筑底特征，政策底、市场底、业绩底依次出现。1990年以来，A股历经五轮牛熊周期，四次市场大底，从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现，除2008年的V字形态以外，其余几次市场探底期间，基本面、指数形态均类似于W型。

2005年1月，财政部将印花税率由2‰下调至1‰，市场小幅反弹后回落；2005年4月底，股权分置改革启动，流通股和非流通股的长期制度差异自此消除，上市公司约束机制进一步加强，市场底随之出现；2006年一季度，A股总归母净利润同比达到低点-14.0%，业绩探底，此后逐步上升至2017年一季度80.7%高位，并自此开启2005.06-2007.10的新一轮牛市；2008年全球金融危机爆发，同年9月15日央行宣布降息降准，11月5日国务院出台四万亿投资计划，政策触底；2009年一季度业绩底出现，此后全部A股归母净利同比从-26.0%攀升至2010年一季度的61.4%，2008.10-2009.08的又一轮牛市自此开启。

2016年以来，基本面呈W型反复震荡，资金面偏紧，整体来看与2003-2004年的情况较为类似。今年7月底，政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”目标；10月下旬国务院副总理刘鹤明确表态维护金融市场稳定，积极信号不断释放，10月底新增“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”三项，而减少了“去杠杆”和“房地产”两项，积极应对潜在风险，纾解民营企业困境的政策密集出台，虽政策有效性尚有待观察，但采取积极措施应对经济下行压力的态度已相当明朗，政策底的到来已较为明确。

三、A股市场目前处于第五轮牛熊周期的尾声

自1990年至今，A股共经历过五次牛熊周期，其中单边上涨为牛市，单边下跌为熊市，在这期间还不断有震荡，反映着存量资金的博弈。本轮周期的牛市从2014年7月开始，持续到2015年6月，并在半年内经历了三轮大跌。

从2016年1月底上证综指跌至2638点以来，市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整至今最大跌幅53%，截至目前已持续约41个月，目前从指数跌幅、个股跌幅百分比、持续时间等等角度来看都与历史情况相似，市场已经处于第五轮周期的底部区域，并预计于明年一季度触底，之后的反转也将如期而来。

四、估值底已来，A股估值已经处于历史底部区域的偏低水平

从估值指标考虑，全部A股、剔除银行A股、全部A股中位数三个角度均显示当前A股估值已与历次熊市底部水平相差无几。

从估值水平来看，前四次市场底部全部A股PE为11.5-18.4倍，PB为1.48-2.06倍。截至2018年12月19日，上证综指PE为11.3倍、PB为1.28倍，已经处于历史底部区域的最低位置。再看剔除银行的A股口径，前四次底部PE为16.0-19.0倍、PB为1.63-2.13倍，上证综指2449点时为18.0倍、1.81倍，处于底部区间的偏低位置。最后看全部A股中位数口径，前四次市场底部PE为16.4-27.6倍、PB为1.57-2.14倍，上证综指2449点时为23.0倍、1.94倍，同样处于底部区间的中等位置。

从估值分布看，上证综指2449点时有53%的股票PE位于0-30倍区间，比较前几轮市场底部，2005/6/6的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%，2008/10/28的1664点有63%，2013/6/25的1849点有41%。当前A股的估值结构也与历史底部水平一致。

总体而言，无论从估值水平还是估值结构来看，当前A股的估值底都已经相当扎实。而如果从情绪指标考虑，市场风险溢价率、换手率、个股破净数等指标也都接近了历史底部水平。估值指标和情绪指标共同印证了：目前A股的估值底已经到来。

五、盈利底稍晚，预计 19年3季度到来

当前市场政策已经开始变化，但盈利增速下降的趋势依然没变，历史盈利周期平均持续12个季度， A股目前处于第五轮回落期。盈利周期走势与我国经济库存周期存在趋同，且时间跨度相似。目前A股盈利增速仍处于下行通道，对比二者走势，预计业绩向下趋势将在明年三季度或更远时期探底。

空间上盈利正增长面临考验，预计19年净利同比为5%。目前我国经济呈现类滞涨特征，GDP季度增速放缓，CPI从5月1.8%升至10月2.5%，未来经济保持增速下行趋势，预计未来呈现量价齐跌态势。从2000年后的历史数据来看，A股总营收同比与名义GDP增速变化基本一致，但在盈利周期后段，A股增速加快。此外，目前个税改革的出台对冲了业绩下滑的趋势，预计提高净利同比0.2个百分点，社保缴费比例的降低也对净利润有着推升作用。因此预计2019年A股净利同比为5%，对应ROE 9%。A股盈利预计将在19年Q3见底，虽然历史上几次盈利周期低点时净利同比都破零，但考虑到当下产业结构转型和行业集中度提升，有利于业绩增速抬升，我们认为这次A股净利同比低点将在零增长附近。

而分板块来看，公用事业、银行、部分消费行业是相对强势的品种，其盈利底有望在所有行业中最先到来。

六、结论

目光放近，当前的A股市场仍呈W型反复震荡，中美贸易摩擦和经济下行压力等不利因素仍将在短期内压制A股，明年3月之前仍有压力。目光放长，A股长牛趋势拐点已经到来，政策底已至，估值底已来，盈利底可期，2019年2季度或将迎来最佳配置期。从板块上看，5G、新能源汽车产业链和光伏新能源等有核心竞争力的产业有望成为2019年的强势行业，此外高股息的公司也有较好的投资机会。